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　　一、中國的傳統需求

　　電力行業

　　國內經濟下行壓力加劇，基建穩增長預期再度變強，電網投資回升的概率相對較大。從近期國網招標情況看，新訂單數量已經開始逐步回升。2021年以來，電網投資對銅需求的驅動明顯弱于強刺激的2020年，一方面是電網本身的新訂單有所下降，另一方面壓力則來自原材料價格的大幅上漲。

　　展望2022年，電網投資的主線依然存變數，政府穩增長預期強烈，電網投資托底經濟的意味濃厚，2021年投資相對不足為2022年投資擴大創造了一定空間，但是約束條件也是較為明確。一是基建有新舊之分，政策一邊強調保增長，一邊又要避免投資導致產能過剩。以電網為例，傳統領域投資增長的空間就遠不如特高壓等新基建領域。二是原材料價格普遍偏高，一定程度對采購節奏有影響，訂單在原材料大幅跌價的周期或落實的更多。三是中長期看，農網與配網建設高峰期已經過去，就算按照政策基建做出一定前置量，對未來需求也有透支效應。

　　2021年，傳統電力投資增速下降較為明顯，一方面是基數因素，另一方面也是新訂單較前期有所萎縮。2022年，政策托底意味濃厚，傳統電力投資也可能迎來“小陽春”，但是受限于能源結構性轉型、碳排放等壓力，邊際增長的空間將小于再生能源發電。

　　2022年，在政策托底支撐下，無論是電網投資，還是電力投資，整體將出現恢復性增長，但結構性問題與中長期瓶頸，將限制傳統配電網、農網、傳統電源投資的增長空間。保守來看，筆者認為，該部分銅需求增長將接近歷史平均水平，如果以2%-3%增速倒推銅需求增長，邊際增長預計在12萬-18萬金屬噸。

　　家電行業

　　疫情后周期，中國家電行業結構性矛盾逐步凸顯，內銷方面，傳統家電受地產周期及消費拖累，整體步入下行周期，新興家電由于新需求出現，增長較為強勁，主要是小家電為主。外銷方面，疫情后周期海外需求強勁，且東南亞等地區產能存在缺失，外銷強勁是2021年國內家電增長的關鍵因素。

　　據產業在線數據，2021年1-10月，國內家用空調銷量同比增長8.5%至1.3億臺，產量同比增長7.9%至1.3億臺。而中怡康數據顯示，無論是線上銷售，還是線下銷售，2021年國內家用空調均出現下滑，尤其是線下市場。中怡康數據更貼近終端，而產業數據更貼近廠商。數據“劈叉”本身可能意味著渠道庫存的大幅累積。產業在線數據顯示，廠商庫存邊際增加可能超過100萬臺，筆者預計渠道庫存增長可能數倍于廠商。

　　展望2022年，對于空調產銷而言，將面臨更嚴峻的考驗。首先是地產周期向下帶來的壓力;其次是海外耐用品消費增長放緩，疊加海外產能恢復帶來的沖擊;最后還有原材料價格上漲導致空調單價被動上漲帶來的抑制。預計2022年空調內外銷均面臨增速放緩，甚至負增長的壓力。

　　傳統經驗來看，銷售下行周期，前期積累的渠道庫存風險將顯著上升，空調廠商被動減產的可能性將增大。筆者認為，2022年空調產量將有5%以上的下降空間。定量來看，產量縮減接近800萬臺，邊際帶來的銅需求減量在5萬金屬噸左右。原材料上漲及銷售壓力將促使空調廠商競爭更加激烈，鋁代銅在空調領域的推廣空間將會上升。

　　建筑與交運行業

　　國內地產周期向下之后，相關銅需求受影響較大，據調研了解，2021年地產企業線纜采購訂單顯著收縮，裝修市場對電線等需求也明顯下降。統計局數據顯示，2021年1-11月，房地產投資累計同比約增長6%，新開工面積同比下降至-9.1%。市場對2022年房地產銷售、投資、開工均較為悲觀，“房住不炒”的大背景下，地產周期見頂的信號較為明確。

　　2022年，保障性住房建設、老舊小區改造等領域潛在增長空間很大。筆者認為，明年地產投資、新開工下滑的速度將會放緩。以新開工為參考，2022年同比降幅預計將收窄至-5%，后端竣工增速將顯著放緩，甚至出現負增長。假設地產直接銅需求下降5%左右，邊際帶來的減量約為6萬-7萬金屬噸，邊際減量將較今年縮窄。

　　傳統汽車消費下降，疊加缺芯影響超預期，2021年，中國汽車產銷恢復不及預期。中國汽車工業協會數據顯示，1-11月，汽車產量同比僅增長3.7%，全年預計增長3.3%至2600萬輛左右。如果扣除新能源汽車約200萬輛，傳統汽車同比下降約117萬輛，折算成銅需求減量約為3萬金屬噸。

　　2022年，政策對汽車消費的刺激或加碼，同時，疫情逐步控制的假設下，芯片短缺的影響將有所轉弱，但約束在于經濟下行及居民消費下降帶來的抑制，尤其是房地產與權益資產收益預期下降的背景下，財富效應減弱帶來的消費抑制。中國汽車工業協會預計，新能源汽車產銷或達到500萬輛，邊際增加160萬輛。但筆者認為，傳統汽車產銷或延續收縮態勢，邊際下降50萬輛以上，折算成銅需求減量約為1.3萬金屬噸。

　　電子行業

　　國內電子行業發展將繼續受益于進口替代及國內市場需求釋放，2021年，增長放緩的阻力主要來自芯片短缺以及終端消費品邊際轉弱。展望2022年，假設疫情可控的情況下，芯片短缺對生產增長的阻礙將有減弱，但終端消費的邊際轉弱，如消費電子等，預計會對上游PCB等需求造成抑制。樂觀看，傳統電子領域增長1萬-2萬金屬噸。

　　定量預估，2022年，國內銅傳統終端需求增長將為7萬-8萬金屬噸，其中，電力行業將扮演需求增長引擎的角色，對沖掉消費類、地產類、出口類相關需求的邊際萎縮。

　　二、海外的傳統需求

　　美國無論從房地產及建筑、還是從耐用品消費上看，對金屬需求的景氣周期尚未結束。隨著補貼力度減弱及貨幣政策逐步收緊，景氣周期可能逐步轉向。美國地產及耐用品消費對金屬需求驅動最強的階段正在過去，預計2022年上半年整個景氣周期將見頂回落。拜登基建刺激計劃仍在美國兩黨之間周旋，2022年上半年推出的可能性更大，情緒上對市場需求預期將有所提振。但實際上，從基建資金的安排上，電力、電網領域的投資相對有限，考慮到資金、土地等約束，實際上短期基建計劃帶來的銅需求邊際增長不會很大。2022年，美國銅需求的關鍵仍在于地產、耐用品等需求增長的變化。

　　歐洲與日本等國家和地區，相較于美國，經濟復蘇的強度相對更弱。整體終端需求應該還處在疫情后周期的恢復階段，這種趨勢或將延續至2022年上半年。對銅的需求來看，歐洲主要是電氣設備，日本也相類似。2021年歐洲的能源危機一定程度或促進其電力及電網投資，因此，2022年這一塊對銅需求或有支撐。

　　海外傳統需求周期尚未見頂，對銅需求增長驅動仍有尾部效應，見頂節奏與疫情控制有一定關系。傳統需求增長將延續，2022年增長可能在10萬金屬噸以上。

　　三、新能源需求

　　新能源汽車

　　疫情后周期，全球新能源汽車產銷逆勢強勁增長，據EV Volumes預計，2021年，全球輕型新能源汽車(電動和混動)銷量達到665萬輛，邊際增長約為340萬輛，對銅需求邊際提振或超過15萬金屬噸。其中，中國新能源汽車產銷將達到350萬輛，邊際增長達到217萬輛，對銅需求邊際提振達到9.8萬金屬噸。

　　展望2022年，政策鼓勵猶在，相關車企創新強且繼續壓降成本，市場份額有望進一步打開，雖然汽車消費整體難有起色，但新能源汽車替代傳統汽車勢頭強勁，樂觀預估，2022年，全球新能源汽車銷量將突破1000萬輛，其中，中國市場銷量預計將突破530萬輛。邊際上看，銷量增長415萬輛，帶動銅需求邊際增長將達到18.6萬金屬噸。

　　如果2022年全球經濟增長放緩超預期，終端消費承受更大的萎縮壓力，以及零配件短缺對生產與銷售造成擾動，相對預期可下調至850萬輛左右，即保守謹慎預估背景下，邊際增長為185萬輛，帶動銅邊際需求增長約為8.3萬金屬噸。

　　風電與光伏

　　從投資角度看，2021年風電與光伏投資增速均有所減緩。從發電新增設備容量上看，2021年1-10月份，風電增長約為4.4%，光伏增長約為34%，增速較2021年上半年有所放緩。

　　展望2022年，政策刺激將延續甚至加碼，尤其在經濟增長放緩的壓力之下。風電與光伏投資短期將繼續受到原材料價格相對高企的抑制。此外，值得注意的是，風電存在搶裝之后的平復期，而光伏增長相對更確定。總體上看，2022年全球光伏與風電新增裝機將維持增長，但是增速上仍需觀察客觀約束的影響，包括疫情對海外項目的沖擊。

　　2022年，全球新能源相關行業高速增長，給銅需求帶來邊際增長可能達到42萬金屬噸，這是所有相關行業均樂觀假設疊加的結果。筆者認為，新能源汽車行業達到樂觀假設的可能性更高，而光伏次之，風電增長相對難成樂觀假設。如果以中性假設預估，銅邊際增長34萬金屬噸。